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资本市场投资3.0时代演变史 ——全球策略化投资工具分析报告

李洁雪;谭楚丹 来源:21世纪经济报道 2017-07-14
资本市场投资3.0时代,即多策略投资时代,是指根据不同市场状况,引入同策略不同风格、不同策略、不同类别资产、不同市场的各种投资工具的多资产、多策略、多元化投资组合。

编者按:21世纪经济报道长期以来,一直致力于服务最优秀人群。在对中国经济发展的观察报道中,高净值人群是最受关注的群体之一,根据贝恩公司和招商银行的最新调查显示,2016年中国个人可投资资产1千万人民币以上的高净值人群规模已达到158万人,其中创富一代企业家占比40%,职业金领30%,二代继承人占比10%。

国内高净值群体在创造了财富之后,在面临国内外经济情况越发复杂的大环境下,如何让其财富保值增长?如何守住其创业造富成果?

还有一个值得注意的事件,A股在经历了几度闯关之后,终于纳入了MSCI,加上此前的沪深港通机制,国内投资者在资本市场配置上的全球化趋势已经愈发明显。

这些因素的叠加,驱动了21世纪资本研究院与宜信财富合作推出——《资本市场投资3.0时代演变史——全球策略化投资工具分析报告》。

本次,摘取其中的部分内容节选,供读者作为资产配置参考。希望获得完整版报告内容的读者,请联系杨小姐(电话:020—83000366邮箱:yangp@21jingji.com)。

21世纪资本研究院研究员李洁雪

谭楚丹深圳报道图表设计邓居轩

伴随着国民经济的高速发展,中国私人财富也进入了高速发展时期,一个庞大的国内高净值群体已经诞生。

在这个背景下,国内高净值群体的财富管理需求在与日俱增,他们需要实现财富的保值增长传承,这其中,资本市场是不可或缺的投资类别。

这一点可以从他山之石找到印证,从全球范围来看,高净值群体与资本市场的关系密切,其财富来源与保值增值都与资本市场高度相关。

高净值群体如何进行资本市场配置,促成这篇报告的出发点,我们试图在纷繁复杂的投资方式中,通过历史数据研究与市场调研,为这个群体寻找一条最合适的路径。

21世纪经济报道联合宜信财富发布《资本市场投资3.0时代演变史——全球策略化投资工具分析报告》,我们观察到,在一个较长时间段内,母基金有效的持续动态管理,可以使“风险可控、收益可期”的优势更好地展现出来的。

时代的趋势不可阻挡,尽管中国资本市场在机制的建设和发展的历史上与海外成熟资本市场有所差距,甚至在一定程度而言仍存在资本市场投资1.0时代和2.0时代的无序化或单一化,但资本市场投资3.0的大门已经开启,顺应投资风向转变的洪流,是我们需要面临的共同选择。

资本市场三要义

凯捷全球财富报告(2016年)显示,2016年全球高净值群体的资产配置中,与资本市场相关的投资占比达58.5%。

值得注意的是,这些与资本市场相关的投资包括股票、固定收益以及部分另类资产,这与国内高净值人群熟悉的资本市场范围相去甚远。

长久以来,包括高净值群体在内的国内投资者,对于资本市场投资范围的认识仅停留在狭义资本市场——股票,忽略了资本市场更广阔的空间。

事实上,一个广义的资本市场从资产种类与区域分布的角度上来看,应该囊括股票、债券、商品、货币、衍生品;从投资工具类型来看,则包括单一证券、公募基金、私募基金、另类投资等。

如果一直停留在狭义资本市场投资理念,就无法感受广义资本市场的投资回报体验。

而全球化、多元化、长期化则是在广义资本市场进行投资时必抓的三个法条。

首先,要进行资产标的在区域分布上的全球化。以股票为例,除了国内A股市场之外可以划分为发达经济体股市,包括美国股市;新兴经济体股市比如韩国股市等。债券、货币等资产标的也可以依此划分。

从避险的角度来看,资本市场投资的全球化很有必要。宜信财富对比了2007年-2016年间,沪深300指数、MSCI全球指数、MSCI亚洲指数的每年涨跌幅情况。在同一阶段合理选择不同区域代表指数,其风险暴露情况相去甚远,比如在2011年,沪深300指数下跌25%,MSCI亚洲指数下跌15.1%,如果在这年选择了MSCI全球指数,则只需要承受5.5%的跌幅。

多元化指的是资本市场投资标的在性质上的多元,比如在大类资产类别上的股票、债券、商品、货币、衍生品、指数等的分散化配置,以及在策略上的多元。

当经济周期发生变化时,各种资产类别的表现将会相应产生轮动,更广阔的资产池能够提供更从容的选择空间。

长期化则是从投资行为模式上来实现广义资本市场投资理念。然而包括高净值群体在内的国内投资者,仍然以短期化操作为主。以国内股票市场投资为例,中国证券投资者保护基金2008年调查发现,大部分投资者选择了频繁换手,持股时间在3个月内的投资者占比65%,而持股时间不到1个月的投资者占比近39%。

短期化是一项高风险、高收益的投资;长期则能保证投资回报的稳定性。在J.Siegel的研究中,1990年-2014年间以中国A股为标的,以持股一年为期限,不同年份样本的平均年化收益区间达到了惊人的-66.59%和157.77%;而当持有年限达到了20年后,所有样本的平均年化收益区间则在-1.02%-9.66%。(详情见:图一)

单一策略的天花板

如果,把不以策略为主或者无策略,即投资者出于本能或本身擅长的方式参与某种单一类别资产交易获利的投资方式看做资本市场投资1.0时代;那么后来涌现利用股票多空策略、CTA策略、全球宏观策略、事件驱动策略等单一策略,试图通过某一专业市场领域来实现投资收益最大化的投资方式,则可以看做是资本市场投资2.0时代。资本市场投资3.0时代,即多策略投资时代,指根据不同市场状况,引入同策略不同风格、不同策略、不同类别资产、不同市场的各种投资工具的多资产、多策略、多元化投资组合。一个多策略类型基金可以包含市场中性策略、股票多空策略、CTA策略、量化对冲策略等不同策略。

从历史的经验看,单一策略投资往往存在两层难以突破的“天花板”。

第一种天花板是局限于策略本身对管理人的主观判断力要求。比如在事件驱动策略中,策略运用的成功与否取决于投资者的分析能力和对事件结局判断的准确性。一旦对事件结局判断失误,就可能导致巨亏。

第二种天花板则是策略本身无法回避的市场系统性风险。比如在股票多头策略中,以2015年A股的股灾为例,期间股票型策略的私募产品遭遇较大回撤。2015年6月中旬起A股遭遇暴跌,从最高点5000多点跌到2850点,短短52个交易日跌幅高达44%,千股跌停,泥沙俱下。这种惨烈行情下,单一股票多头策略受伤最重。

更加惨烈的系统性金融危机中,则很多策略都无法回避系统性风险。比如在2007年-2008年美国次贷危机期间,CISDM对冲基金指数的净值数据显示,股票多头策略对冲基金指数、股票多空策略对冲基金指数、事件驱动策略对冲基金指数和可转债套利策略对冲基金指数的净值都出现了大幅回撤。

从过往诸多历史经验来看,没有哪一类资产能够持续表现强势,单一策略永远难以持续性获取超额收益。不同市场环境下,不同投资策略的风险收益特征截然不同。如果资金只投向单一策略,在遇到系统性风险时可能会出现较大回撤。

怎么解决单一策略投资天花板问题呢?这需要到资本市场投资的3.0时代中去寻找。

多策略的四重魅力

所谓资本市场投资3.0时代,即多策略投资时代,是指根据不同市场状况,引入同策略不同风格、不同策略、不同类别资产、不同市场的各种投资工具的多资产、多策略、多元化投资组合。

宜信财富整理了1999年12月到2017年1月,多策略对冲基金指数与单一市场、单一行业指数的相对表现情况。可以发现,在这一个长期区间内,多策略对冲指数相对于单一市场或单一行业指数都有更好的表现。

其中,多策略对冲基金指数跑赢MSCI全球股指超过240%;从整个收益曲线来看,亦能看出多策略对冲基金指数平稳向上的趋势,这意味着多策略对冲基金能够产生相对稳定的超额回报。

具体而言,需从四个层面了解多策略的优势。

第一,“风险可控、收益可期”的目标。

一个合理的资本市场投资收益预期,应该是在中长期的时间段内,实现较为稳定可期的长期回报。在此期间,投资者可能面临阶段性的收益波动,但最终通过中长期的坚持与专业投资管理的结合,度过市场波谷,从而享受时间和复利带来的红利。

对于国内高净值群体而言,“收益可期”是实现财富增值的关键。比如在同样的净值起点上,一种是年化10%的稳定收益方式,一种是在40%与-20%之间波动的钟摆式收益方式,在10年之后,稳定收益方式累积收益可达159.37%,而钟摆式收益方式累积收益只有76.23%。(详情见:图二)

这意味着,通过建立合理的风险收益预期并通过专业化的长期投资方式,可以实现“收益可期”的目标。这种投资方式在经历了时间的长跑后,相对比波动性剧烈的投资方式,展示出了“复利”的魅力。

第二,以FOF为载体实现目标。

要实现“风险可控,收益可期”的目标,多策略母基金(FOF)就是一个很好的载体。

FOF(基金中的基金)起源于美国,不同于一般的基金,FOF以绝大部分资产投资于其他的基金,将资产按照一定的比例分配到股票、债券、商品等不同投资类别中来分散风险,以降低资产组合的波动率。

当然,FOF模式也有局限性,比如FOF有摊薄单一策略阶段性高额收益的可能。西南证券通过对比美国8家典型基金公司的FOF产品相对于共同基金的超额收益发现,当牛市时,FOF产品的收益率往往比不上股票型基金。但当熊市时,FOF则会表现得相对稳健,回撤小,收益好于股票型基金。

至此,FOF在产品设计本质上的优势与短板已经比较清晰,它可以通过多元化配置来帮助缺乏专业投资能力的个人投资者来实现合理预期的回报,但也会面临阶段性表现不如单一资产、单一策略的情况,最终能否实现“风险可控、收益可期”,还是取决于母基金管理人对于子基金管理人的选择与更新,以及持续的风险控制和动态管理。

第三,拓宽视野引入创新投资工具。

前述表明,母基金管理人是多策略的关键。多策略母基金管理人需要不断拓宽视野,敢于以“逆向思维”挑战市场短期的质疑,提前布局市场尚未发现或“不受热捧”的趋势与机会,引入创新投资工具,把握大概率确定性高的机会,才能平滑长期收益波动与风险。

这点可以从单一策略的实证经验来印证。比如以波动率相关策略为例子,在2007年-2008年美国次贷危机时期,该策略就取得了比较好的业绩,成功对冲了市场系统性风险。

这意味着,不断拓宽研究视野,引入有效的创新投资工具,在多策略间灵活切换,才能超越资本市场动荡,将每一次“危机”变为“契机”。

第四,母基金管理人的动态资产管理。

市场在变化,策略的有效性在变化,子基金管理人的表现也在变化,这是普通个人投资者难以长期战胜市场的原因,也是优秀的多策略母基金管理人的价值所在。

因此,要真正实现多策略投资方式的目标,需要母基金管理人通过持续动态的资产管理,实现对投资的再一次增值。在底层基金收益的基础上,母基金管理人通过组合的不断再优化、再平衡,去寻找表现更好的风险调整后收益。

多策略母基金个案调研

通过调研宜信财富资本市场团队的大中华系列母基金发现,从模拟回测和实际业绩来看,对比A股极具波动率的2015年和黑天鹅事件频现的2016、2017年,其不同策略的产品的风险收益指标表现均优于同期沪深300指数,并在大部分时间内取得了绝对收益回报。暂以该系列母基金管理人作为实证样本,来观察、分析并展示母基金管理人从策略设计、管理人选择、组合构建直至持续动态资产管理整个母基金管理管理的优化效应。

宜信财富大中华系列母基金之一的大中华资本市场多策略私募母基金在产品设计流程上,着重于通过跨资产、跨策略、跨市场的方式构建组合,从而降低的非系统性风险,其在具体操作流程上如下:

1.根据“跨地域国别配置”、“跨资产类别”、“以FOF(母基金)方式超配另类资产”的“黄金三原则”选取子基金投资策略,在其首批策略池中包括股票多空策略、固定收益策略、CTA策略、量化对冲策略、复合策略等,其部分备选策略池包括宏观对冲策略、期权波动率策略、外汇策略、事件驱动策略、高频策略等。

2.对同一策略下不同合作方打分排序、首选白马合作方(成立年限长,管理规模大,历史业绩优秀),备选黑马合作方(近1年业绩优秀,管理团队或策略有亮点)。

3.寻找预期收益、波动率、回撤控制、相关性等四项指标均衡且具有比较优势的多策略组合,确定各子策略占比。

4.按季度评估合作方表现和组合仓位,确保合理性。

“选人比选股更难”,因此,如何挑选单一策略下的优秀子基金管理人,是这个产品操作流程的关键,具体分为四步:

第一步,宜信资本市场团队需要密切关注国内私募市场产品数量,规模,策略类别和变化趋势,同时发现海外优秀合作方,对接人民币投资海外的产品。

第二步,关注Wind,朝阳永续等独立平台的私募基金数据(收益率、夏普比率等指标,不同策略侧重点不同),与其中排名靠前(同策略类别短周期收益前10%,长周期收益前25%)的合作方积极建立联络,实地拜访会晤,对他们的投资理念、逻辑、团队构成、投资风格和历史、投资规模、投资决策流程、风险控制运营过程等全面进行了解,出具尽调报告。

第三步,从团队背景、投资业绩、策略分类、风控管理四个维度综合评估,包括年化收益率、波动率、最大回撤、相关性、回撤修复期等指标,定期同策略类别小组会议打分,确保可比性和客观性。

第四步,根据单一策略类别下不同合作方的策略特性(通过分析历史净值数据等方法实现),来构建模拟组合进行数据回测。挑选出年化收益、波动率和夏普比率三项指标拥有均衡优势的组合(各项指标在各回测组合中没有明显落后项,且都排名靠前)。

通过体系化分析,综合指标最为优秀的那些管理人得以从各自类别众多人选中脱颖而出,他们也是符合FOF策略并且使FOF组合优化带来最大益处的管理人。目前宜信财富大中华多策略FOF母基金的储备管理人包括国内某著名券商资管的股票多头策略、著名私募管理人的债券策略,以及著名境外对冲基金的债券策略、事件驱动策略等优秀管理人。

从体系化分析过程来看,可以印证前文的观点,这是普通个人投资者通常难以具备的资产配置、评估、管理能力以及信息调研能力。

此外,按一定时间周期和预期资金规模来计划并实施策略配置方案,也是实现母基金动态资产管理的重点。在宜信财富-大中华资本市场多策略私募母基金中,按照预期募集规模的不同设计了不同的策略配置方案,比如募集规模在2亿以内,将精选价值型股票多头策略,搭配固定收益和套利策略增加基金安全垫,通过多策略对冲风险;当募集规模3亿以上时,将加入CTA策略黄金ETF丰富资产类别,对冲风险;当募集规模6亿以上时,各个策略权重分布更加分散,相关度更低,将增加各个策略优秀的管理人,以获得更优的风险调整后的收益回报。

基于该基金管理团队所做的模拟回测数据来看,宜信财富-大中华资本市场多策略私募母基金的预期收益与波动率具备良好的规模效应。

以6亿以上策略为例,从2015年1月到2016年11月期间的模拟回测数据来看,其平均年化收益率在18.1%的水平,同期沪深300指数的年化收益率为0.1%。

而在波动性(风险)方面,其最大净值回撤幅度为4.1%,同期沪深300指数的最大下跌幅度为40.6%。若以市场剧烈波动的特殊时期为例,这种波动性对比更为明显,在股市巨幅震荡1.0时期,即2015年7、8、9月,该基金模拟回测的月收益率依次为0.5%、-0.1%、-0.1%,而同期沪深300指数的月收益率则为-14.7%、-11.8%、-4.9%。可见该基金能较好的实现风险可控的目标。

但是如同前述,该基金也体现了多策略母基金在某些阶段内会摊薄单一策略收益情况,比如在股市巨幅震荡1.0时期后的市场急速反弹阶段期间,即2015年10月,该基金模拟组合回测月收益率为1.9%,但同期沪深300指数上涨了10.3%,在这个情况下多策略母基金的短期收益表现就明显不如股票多头的单一策略了。

高净值群体配置

从高净值群体的投资习惯与投资理念来看,国内相较海外富豪成熟的投资观相距甚远。

在海外经验中,高净值人群要想在复杂的全球宏观经济环境中取得稳定的投资回报,关键之处在于“分散投资”,根据凯捷全球财富报告(2016年)的统计显示,全球高净值客户在进行财富管理上主要投向五种大类资产——股票、现金、房产、固定收益类、另类资产,各自占比在13%-27%之间。

其中,资本市场比重最大。2014年-2016年期间,高净值群体这块比例分别占据了54.7%、56.7%、58.5%,每年逐步上升。(详情见:图三)

国人情况则不同。在大类资产配置情况上,固定收益的资产类别占比太高、房地产资产类别占比高、人民币资产占比高。

他们在资本市场投资上的观念亦不够成熟。根据宜信财富对区域高净值人群的分析,发现63%的年龄阶层集中在45-65岁之间,以“富一代”为主。这类企业家在投资行动上表现出“控制欲较强”、“对自己投资决策非常自信”,这也导致他们在财富管理上主要靠自主决策和管理,交由专业机构管理的比例比较低,对专业机构缺乏信任感。由于他们对金融知识及金融市场投资经验相对缺乏,因此不能正确看待“风险收益”,即容易期望“低风险、高回报”。

对于国内高净值群体,投资资本市场的合适方式是什么?多策略母基金或是一个不错的选择。在目标与结果上,多策略母基金跨地域、跨策略和资产类别的底层资产构建方式,可以更好的捕捉各种市场机会,从而为投资者带来长期稳定的超额回报。

在过程中,它利用不同投资策略之间存在低相关性或负相关性,显著改善组合的风险波动水平。控制住最大回撤、平滑市场波动,给投资者的心理底线筑起一道堤防。更为重要的是,它可以解决在资产策略表现差异越来越大、机构管理人层次不齐的现状下,国内高净值群体由于信息不对称或缺少专业知识,选错了管理人而带来风险,从而享受稳定而乐观的投资心态。

原标题:资本市场投资3.0时代演变史 ——全球策略化投资工具分析报告

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