中美股市的悖论

来源:二十一世纪商业评论
2018-10-08

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人们经常说,“股市是实体经济的晴雨表,股市表现的强弱反映了实体经济的好坏。”这个观点有其成立的依据。当一个国家经济快速增长时,公司盈利会持续增长,股票市场也应表现很好。因此,我们自然而然地认为,中国经济长时间快速发展,股票市场也应该是一路上涨。

事实并非如此。中国名义GDP(国内生产总值),从2009年的34.91万亿增至2017年的82.71万亿,年均增长率高达11.38%。上证指数2010年初的点位是3243.76点,至2017年底3307.1721点,2018年一度跌破2700点,基本原地踏步。

而美国的名义GDP,从2009的14.45万亿美元增至2017年的19.49万亿美元,年均增长率是3.81%,表现固然不俗,增长率比中国的11.38%还是低不少,但是,美国股票市场表现要好很多。罗素1000指数从2010年初的621.889点,涨至2017年底的1481.806点,平均年化收益率达到11.46%,远胜过美国GDP的增速。

中国的经济增长速度远超美国,为什么中国股市却远远跑输了美国股市呢? 

其实,美国股市不断走高的一大原因,是其每股收益不断增长。如果看罗素1000指数的每股收益与公司盈利表现,前一指标从2010年开始稳步增长,2015、2016年稍有停顿,2017年又重拾涨势。每股收益与公司盈利的走势保持一致,且除了2011年外,每股收益的累积增长率一直超过公司盈利的累积增长率。

反观上证综指,自2010年起,每股收益的走势停滞不前,八年间只增长了6%,而公司盈利却增长了102%。这也许可以解释,上证综指为什么在这段时间内原地踏步。

那么,什么原因造成两项指标的背离呢?

每股收益等于公司盈利除以公司总股本。如果公司股本不变,那么,每股收益的增长与公司盈利的增长完全一致。因此,每股收益的增幅大幅落后的原因只有一个:公司的股票数量增加了。

公司股本的变化有多种不同的表现形式:送红股、转增股、增发、配股、发行债转股、权证……而在二级市场上回购会减少公司的股本。送红股、转增股等行为只是拆分了股票,不影响公司盈利和复权后的每股收益与股价。相比于增发与回购来说,发行债转股、权证等行为数量少,对两项指标的整体影响也有限。      

我们的研究,也消除了送红股、转增股、配股及新上市公司四类增股行为对每股收益的影响,结果发现,公司盈利一直在增长,而每股盈利固然有涨有跌,但在所有年份中,其增长率一直落后于公司盈利的增长率,这说明,上市公司的增发稀释了每股收益。

在中国,上市公司可选的融资渠道有限,银行融资比较难,因而很多上市公司选择从股票市场上融资。我们统计了2010-2017年间,上市公司以增发形式在二级市场上筹资的数量。具体数目虽然有起伏变动,总体趋势上来看,上市公司在二级市场增发筹资数量是上升的。比如,增发募集资金2010年是3360.87亿元,到2017年达到了9122.44亿元。

公司股票的价值,等于所有公司未来现金分红现值的总和。投资者在买入股票的时候,期望自己投资收益的一部分是在未来获得公司的现金分红。我们统计了2010-2017年间,中国股市所有公司(包含已退市公司)的现金分红情况,现金分红一直在增长,从2010年的3016.11 亿元升至2017年的8012.51亿元。

一个值得注意的现象是,期间公司在二级市场上以增发筹措的金额,超过了公司发放的现金分红金额,后者总额为43804亿元,同期公司以增发从投资者的腰包中拿回了50586亿元,两者相差近6700亿,即便扣除期间上市公司不足千亿的回购,增发募资也超过现金分红近5700亿。

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八年间,只有2013-2015三年的现金分红超过同期的增发金额,其它年份,现金分红均低于同期再募资金额,特别2016年,公司现金分红6688亿元,只有增发筹措资金的12977亿元的一半。

也就是说,投资者购买股票,不但没有获得预想中的现金分红,还不断再次输血。当然,也应该辩证看到,在高速发展阶段,需要投入大量资本,所以也会出现投资者不断输血公司的现象。当中国经济发展到一定程度,希望能看到公司更多的现金分红。

在美国,企业有多种的融资手段,较少选择增发股票来融资,相反,美国上市公司近年来以现金回购了大量股票,回购导致市场上股票数量越来越少,每股收益变得越来越高。

摩根大通一份研究报告显示,标普500指数成份股公司,将在2018年回购创纪录的、价值8000亿美元的股票。2018年2月,美国公司宣布的回购计划价值高达1537亿美元,打破了2015年4月1330亿美元的月度纪录。如果继续保持这样的速度,2018年的回购额有望超过万亿美元,超过过去10多年的总和。

由于中国股市阴跌不止,据券商中国统计,截至2018年7月份,累计有340家A股公司实施447次回购,回购金额达到145.09亿元,较2017年全年高出57.75%;两市有517家上市公司发布回购预案,较2017年全年高出18.31%,如全部得以实施,回购金额最多达到550.45亿元,三项金额均创历史纪录。

截至8月底,中国股市的总市值约54万亿元,550.45亿元的最大回购金额约为总市值的0.1%;美国股市的市值约44.3万亿美元,2018年最大回购金额是1万亿美元,约为总市值的2.3%。美国上市公司一直在回购股票、且有愈演愈烈之势,这解释了为什么罗素1000指数的每股收益增速长期超过公司盈利。

由此可见,经济增长会转化到盈利增长,股市则不一定。中国公司的盈利增速固然比其他国家快,但是,上市公司融资渠道有限,选择在股市大量增发 ,这拖累了每股收益的增长,进而波及到公司股价,自然股市也就没有相应地上涨。

相反,美国上市公司融资渠道多元化,在股票市场上增发融资的数额相对较少,而且很多公司在二级市场上回购股票,使得每股收益的增速高于公司盈利的增速,进而推动了股价的上涨。

(叶冬艳系长江商学院研究学者,欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。)

题图来源:图虫创意

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